重審基建投融資模式及選擇

2017至2022陸續(xù)寫(xiě)過(guò)一些基建投融資的文章，回過(guò)頭再看，有些預(yù)判了政策的走勢(shì)。2017年第一篇寫(xiě)商業(yè)銀行PPP融資，之后除2018年受政策影響微調(diào)外，國(guó)有大行的PPP項(xiàng)目貸款一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)；2019年寫(xiě)股權(quán)融資，之后REITs出臺(tái)；2021年年末寫(xiě)政策性金融與PPP的融合，之后2022年二季度開(kāi)始政策性金融發(fā)力（債權(quán)+資本金）。背后應(yīng)該是政策和數(shù)據(jù)的合力分析，推演了趨勢(shì)。當(dāng)下，就再做一次類似的分析。

今年，從一季度市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，明樹(shù)數(shù)據(jù)在4月27號(hào)發(fā)布的文章中寫(xiě)到“基建行業(yè)投融資市場(chǎng)正在經(jīng)歷較大的波動(dòng)。前幾年，特許經(jīng)營(yíng)及F+EPC分別占據(jù)投融資模式的第二、三位，但無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)模上，一直在持續(xù)上漲，尤其在今年1~4月，特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目從數(shù)量和規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了明顯的反超?！?/span>

“2023年3月起，各地諸多PPP項(xiàng)目公告終止、暫停，但在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，大量項(xiàng)目仍需要加快推進(jìn)，這就給特許經(jīng)營(yíng)和F+EPC的快速發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。”

“特許經(jīng)營(yíng)模式應(yīng)用行業(yè)集中在經(jīng)營(yíng)性較強(qiáng)的收費(fèi)公路、市政環(huán)保（供熱、供水、垃圾處理、停車場(chǎng)等項(xiàng)目），而無(wú)收益的市政項(xiàng)目等多以打包形式納入城市綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目采用F+EPC模式實(shí)施。由此帶來(lái)的投融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，投資類項(xiàng)目市場(chǎng)占有率從過(guò)去央企牽頭投資建設(shè)并運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)換為地方國(guó)企作為聯(lián)合體牽頭人并承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)。”

以上一段市場(chǎng)簡(jiǎn)況可以看出，受PPP政策影響，市場(chǎng)投資模式在變化，相應(yīng)的融資模式自然要變化，社會(huì)投資方的結(jié)構(gòu)從央企向國(guó)企讓渡。于是引申出以下幾個(gè)發(fā)問(wèn)。

1、受PPP政策影響，——目前下一步未明，會(huì)有PPP嗎？

2、市場(chǎng)投資模式在變化——反超的模式，合規(guī)是否滿足？

3、社會(huì)投資方的結(jié)構(gòu)從央企向國(guó)企讓渡——地方政府怎么選擇？

4、要不要財(cái)政赤字貨幣化？

1、如果沒(méi)有PPP

PPP模式從2014年推廣至今，經(jīng)歷過(guò)幾番調(diào)整，其中2017年92號(hào)文和192號(hào)文影響最大，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也有“專家”解讀——PPP要完，2017年是PPP的巔峰，但卻沒(méi)“完”。2018年下半年開(kāi)始，不論是PPP的項(xiàng)目落地率還是融資落地率都較之前有大幅提升，PPP市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的階段，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于PPP的認(rèn)可度逐步提高。

2020-2022，三年疫情影響，財(cái)政吃緊加之加大投資保經(jīng)濟(jì)，PPP有所放緩，但是存量PPP項(xiàng)目已有近20萬(wàn)億，涉及到財(cái)政支付/補(bǔ)助的項(xiàng)目回款壓力加大。2023對(duì)入庫(kù)項(xiàng)目的梳理，聚焦的點(diǎn)是項(xiàng)目合規(guī)性、政府隱債還是項(xiàng)目回款現(xiàn)金流，目前未從得知，確定的是一些新的PPP在暫緩，暫緩之后是否會(huì)有更加規(guī)范的明天，需再觀望。

但是沒(méi)有PPP，市場(chǎng)會(huì)怎樣？2014年之后，涉及到基礎(chǔ)設(shè)施投融資，合規(guī)模式聚焦于專項(xiàng)債、PPP，特許經(jīng)營(yíng)等。近些年基建投資平均每年在16~17萬(wàn)億左右，PPP投資總額在3~4萬(wàn)億，和專項(xiàng)債額度近乎持平。PPP、專項(xiàng)債之外，還有城投債，也差不多這個(gè)數(shù)量級(jí)，所以。市場(chǎng)當(dāng)然也有一些其他投資模式。但站在融資角度，能用項(xiàng)目融資的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地的只有PPP。

如果沒(méi)有PPP，即便是合規(guī)的特許經(jīng)營(yíng)方式，新建項(xiàng)目融資落地則需要借助母公司主體的信用增級(jí)實(shí)現(xiàn)落地。不合規(guī)的方式，則完全不可能通過(guò)項(xiàng)目融資方式實(shí)現(xiàn)融資落地。如果沒(méi)有PPP，市場(chǎng)必然有其他模式，這點(diǎn)毋庸置疑。但是其他模式，怎么融資是個(gè)問(wèn)題（這兩年REITs很火，但是REITs是針對(duì)存量市場(chǎng)），新建項(xiàng)目的投融資出路在哪里？

2、F+EPC、ABO、EOD怎么看？

專項(xiàng)債額度有限，PPP有財(cái)政紅線限制，這種限制一方面限定了政府財(cái)政支付的上線，同時(shí)也限制了政府投資合規(guī)底線。

金融機(jī)構(gòu)喜歡政府合法合規(guī)、支出有度——所以敢踏實(shí)放貸，但政府財(cái)權(quán)太小、事權(quán)太大——PPP和專項(xiàng)債之外必然要有其他模式，社會(huì)資本方也有業(yè)績(jī)考核——只要能中標(biāo)錢的事情總有辦法，于是，市場(chǎng)有了F+EPC、養(yǎng)護(hù)一體化、ABO這些模式。

站在合規(guī)性角度，若不玩文字游戲，在穿透原則下，依據(jù)《政府投資條例》，任何還款來(lái)源依托財(cái)政的非PPP模式，都存在墊資風(fēng)險(xiǎn)。也就是非PPP模式，涉及到政府付費(fèi)、補(bǔ)助作為還款來(lái)源的都存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政部也有明文解釋。

但是市場(chǎng)就是離不開(kāi)這些模式，大家就是不得不要玩文字游戲。合同也簽了，那么接下來(lái)怎么融資？

不合規(guī)的模式，最后的信仰是政府不會(huì)破產(chǎn)，眼前的實(shí)際是非銀機(jī)構(gòu)高成本貸款，最精明的打算則是供應(yīng)鏈低成本融資。

3、是否有最優(yōu)解，地方政府怎么選擇？

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也決定顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，決定吸引央企投資還是地方投資，以及是專項(xiàng)債/PPP還是FEPC。這張圖可以細(xì)品。

——清華大學(xué)PPP中心首席 王守清教授

4、財(cái)政赤字貨幣化。

這兩年就財(cái)政政策和貨幣政策，有個(gè)比較熱的點(diǎn)是財(cái)政赤字貨幣化。近日，母校李稻葵教授在5月6日舉行的清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇演講中提出：

“完全靠財(cái)政以及地方國(guó)有企業(yè)的盈利，已經(jīng)不足以覆蓋還利息的成本，還不要說(shuō)還本，這是不可持續(xù)的?！?/span>

他建議，開(kāi)啟一個(gè)地方債重組的大項(xiàng)目，類似于20年前搞國(guó)有商業(yè)銀行的債務(wù)重組。大的方向是“給地方政府要建立新的規(guī)矩，以后發(fā)債必須通過(guò)一定的程序；同時(shí)，把相當(dāng)一部分的地方債轉(zhuǎn)到中央來(lái)，由國(guó)債發(fā)?！?/span>

類似觀點(diǎn)在疫情后，不是第一次見(jiàn)。現(xiàn)實(shí)是：

1）2022年，我國(guó)地方債付息首次過(guò)萬(wàn)億。

2）2022年之后，地方財(cái)政普遍吃緊，包括一線城市，地方政府的債務(wù)重組和破產(chǎn)事件已經(jīng)出現(xiàn)（貴州、鶴崗）。

3）專項(xiàng)債（國(guó)債）可以降低融資成本，但如何確保地方政府高效投資？

4）供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革背景下，政府對(duì)于房地產(chǎn)板塊依然放在防風(fēng)險(xiǎn)板塊，基建領(lǐng)域穩(wěn)投資依然是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要支撐。過(guò)去一年和今年一季度信貸的主要增長(zhǎng)點(diǎn)是基建行業(yè)和制造業(yè)，背后主要是政策驅(qū)動(dòng)。4月的信貸下滑表明，當(dāng)下的市場(chǎng)仍然是政策驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)+市場(chǎng)需求疲弱。經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，但是恢復(fù)到哪一步了，不算特別樂(lè)觀。在此背景下，如果沒(méi)有基建投資持續(xù)支撐，還有哪些行業(yè)可以擔(dān)起重任。而這些項(xiàng)目如果沒(méi)有合規(guī)模式，項(xiàng)目靠什么融資落地，又靠什么降低融資成本，減輕地方政府負(fù)債壓力。

關(guān)注基建投融資這么多年來(lái)，看著這個(gè)市場(chǎng)從形散神散，變得形散神不散，現(xiàn)如今形神重構(gòu)，越發(fā)覺(jué)得有點(diǎn)意思了。接下來(lái)這些疑問(wèn)號(hào)變成句號(hào)，走到哪里，拭目以待。

來(lái)源：隨性而至